如何构建一只主动型ETF？ 天天热门

首先需要说明，目前国内是没有主动型ETF这种金融产品的，因为这玩意儿的组合构建过程和主动权益类基金没什么区别——都是靠基金经理主动判断，而非执行一套公开、固定的标准。但是，正如我在《靠感觉的基金经理，能买么？》一文中提到的，部分看起来“凭感觉”的基金经理其实有一套自己的组合构建逻辑，只是他们不善表达，或者单纯就是路演次数少了。

(资料图)

以建信基金周智硕总为例，其在2020年入职建信基金后，因为重仓周期板块，一度被贴上“赛道型基金经理”的标签（虽然当时的“赛道型”基金经理一般重仓新能源板块……）。但在后续的两年时间中，投资者又发现周总其实并非“死蹲”周期，而是在各个板块间灵活轮动，所以其标签又被替换为“行业轮动型基金经理”。

我在调研周智硕总前，给他贴的标签是“行业轮动偏周期”。但在实际调研后，我发现周总其实有一套严格的投资组合构建逻辑。最终的持仓结果只是其投资逻辑的体现，不能因果倒置。

有趣的是，周智硕总的这套投资逻辑，有相当多细节和指数编制规则中的部分要求不谋而合（但周总表示自己并不研究指数……）。所以，我个人认为，周总或许是我目前调研过的基金经理中，投资逻辑最适合发行主动型ETF产品的一位了（假如未来国内放开的话……）。

一、“分级靠档”与“市值覆盖率”

在4月的一次路演中，周智硕总提到了自己的一项研究——上市公司年度股价涨跌幅与年度扣非净利润同比增速间的相关性。结论很简单：上市公司年度扣非净利润增速与年度股价涨幅正相关。

在具体研究中，周智硕总借鉴了指数编制规则中的“分级靠档”标准：剔除ST、*ST上市公司后，将剩余上市公司按照年度扣非净利润同比增速从高到低排列；排列完成后，再将剩余上市公司按照数量均分为十档，并分别计算每一档的平均年度涨跌幅。结论是：年度扣非净利润同比增长较快的上市公司，其年度股价涨幅同样较大。

那么这两个数据反过来是否成立呢？周智硕总将剔除ST、*ST的剩余上市公司，按照年度股价涨幅从高到低排列；排列完成后，再将上述上市公司按照数量均分为十档，并分别计算每一档的年度扣非净利润增速中位数。结论是：年度股价涨幅较大的上市公司，其年度扣非净利润增速也同样较大。

PS，“分级靠档”在国内最知名的运用可参见沪深300指数编制规则。

如果说周智硕总对“分级靠档”标准的应用还相对“原始”，那其对“市值覆盖率”标准的运用则完全与全球各主流指数编制机构（以欧美机构为主，国内机构很少用到这一标准）一致了。

在提到如何判断“中小盘股”市值标准时，周智硕总采用的方法是：剔除ST、*ST上市公司后，求剩余上市公司总市值之和；将和乘以0.6后得到数字A；将剩余上市公司按照总市值从高到低依次相加，当总市值之和第一次大于数字A后，停止求和；其余尚未进行求和的上市公司，即为“中小盘股”。

PS，国内投资者最熟悉的、使用“市值覆盖率”标准的指数就是恒生指数（恒生指数中心编制的港股系列指数基本都采用了这一标准，但其编制的A股系列指数则与中证指数公司、国证指数中心一样，采用“绝对市值”标准，而非“市值覆盖率”标准）。

二、投资组合量化构建逻辑

投资者应该如何构建并维护一个投资组合？我个人认为分三步：选标的、配权重和动态调整，其中第三步是对前两步的定期（或不定期）审视。比如投资者到底应该如何调整投资组合？其实还是再一次的“选标的”和“配权重”，只不过当下选择的标的、分配的权重与组合刚刚建立时有可能不一样罢了。

周智硕总“选标的”的逻辑非常简单：计算某只股票预期最大涨幅与预期最大跌幅绝对值之商（即“盈亏比”），“盈亏比”数值越大，该只股票越会被优先纳入投资组合。

而其“配权重”的逻辑也同样简单：计算某只股票最大跌幅的绝对值，并给该只股票的该笔买入确定“风险剩余”数值；用“风险剩余”数值除以最大跌幅的绝对值，即为该只股票该笔买入可以配置的最大组合权重值。

在实际构建投资组合时，周智硕总会将“股票池”中的标的按照“盈亏比”数值从大到小排列，并利用“风险剩余”数值逐次计算其理论权重上限；随后将剩余标的中“盈亏比”数值最大的一只股票逐次配置到组合中，直到组合剩余权重不足20%，或剩余标的的“盈亏比”数值全部小于0.5。

根据以上方法配置出来的投资组合整体风险可控（每一笔买入的“风险剩余”之和，就是该组合理论上的最大回撤幅度），并且原则上不用担心组合在某一单一行业上的过度暴露——如果真出现这种情况，只能说明该行业已经出现“单边牛市”信号，这不正是抓行业β的投资机会么？

当然，为了不被贴上“赛道赌狗”的标签，周智硕总最终做了妥协，并设定了40%的单一一级行业持仓上限……

三、业绩表现

周智硕总提到自己的投资目标是：任何投资者在任意时间点买入自己管理的公募基金产品，持有一年后，大概率赚钱。

我在翻阅周智硕总在管的4只公募基金产品（仅计算A份额）后发现，建信优化配置混合这只产品的年化收益率仅为-1.61%，显然达不到周总的要求（建信智远先锋混合成立于2022年10月14日，存续时间太短，这里不纳入对比）。

但我在将建信优化配置混合与建信中小盘先锋股票的净值曲线拟合后发现，除了在建信优化配置混合最开始建仓的一个月，两者走势略有区别外，其余时间两只产品的净值波动情况基本一致。

那么问题的答案就显而易见了，成立于2020年9月18日的建信中小盘先锋股票遇到了一个“美好的”建仓时间点（差不多吃到了2019-2021年公募基金牛市的“最后辉煌”），这最终导致其年化收益率跑赢成立于2021年9月29日的建信优化配置混合约25个百分点。

不过这并不代表建信优化配置混合的表现不优秀。实际上，我在将建信优化配置混合与万得偏股混合基金指数的走势拟合后发现，其在2022年这个公募基金“单边熊市”中，依然跑赢了万得偏股混合基金指数约15个百分点（主要是因为周智硕总从2022年第二季度开始超配以煤炭为代表的周期板块），这足以说明周智硕总投资策略的有效性。

四、一些补充

在2022年4月参加完周智硕总的线上调研后，我就写过一段简单点评，主要分析了周总的“番茄工作法”。现在回头再看，其对规则的坚定执行才是业绩优异的保证。

在2022年4月的线上调研中，周智硕总提到，其在制定好每日的交易计划后，并不会实时盯盘，以主动屏蔽掉这些“扰动信息”，这大概也是一种对自身投资策略的自信。